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                                                          貨幣政策的內外新線索

                                                          本文由:刘慧雅 编辑 2019年07月15日 7:01 民生百态546 ℃

                                                          【物理奥赛中国第一】

                                                          但是□?,面對本輪隱性衝擊〇⊙,貨幣政策的調整尚在途中⊿☆♂。從邊際走勢來看△,2018年8月至今◇,其他存款性公司債權的規模出現明顯下滑△。從資產結構來看∴,2019年1月至今☆↑,在央行總資產中△,外匯占款與對其他存款性公司債權的比例之差出現反彈∵?┊。從政策搭配來看▽,雖然前期多輪降准對MLF具有置換效應□☆☆,但是並不足以完全抵減對其他存款性公司債權的凈收縮〇□┊。2018年8月至2019年5月﹡,MLF餘額下滑逾1.5萬億元π┊↑,而降准置換MLF的規模累計為1.15萬億元△,存在一定缺口∟┊。

                                                          從處置力度來看♀⌒△,就目前而言π,考慮到2018年8月以來外匯占款的下行幅度♂,以及置換MLF的規模缺口◇,即使不納入經濟發展所帶動的基礎貨幣需求的自然擴張□〇⌒,也至少需要補上約5600億元的基礎貨幣﹡。參照近年政策實踐〇▽☆,這約等於進行一次中等規模的定向降准π⌒。從更長遠的視角來看〇〇∴,未來產業鏈條轉移所引致的貿易順差增速中樞下行▽∟♀,以及「增質」時代國際資本對中國市場的長期流入⌒,或將對外匯占款產生一負一正的反向作用▽⊙,在兩者碰撞之中〇△,外匯占款的波動將具有更高不確定性﹡┊♂,而相應的政策處置方式和力度亦將因時而制〇♂⊙。

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                                                          貨幣政策的內外新線索程實 錢智俊「桐花萬里丹山路?,雛鳳清于老鳳聲☆﹡。」2019年上半年↑⊿□,伴隨寬貨幣政策發力♂π,市場流動性逐步趨於充裕﹡〇〇,表明中國貨幣政策的總量功能已得到較好修復﹡♂⊿。邁過年中⊿∵,近期國內外形勢變化所形成的新線索♀⊙∵,則有望牽動下半年的貨幣政策重心從總量功能轉向結構功能┊。

                                                          內部新線索:呵護金融市場信用分層穩步發展今年6月初至今□,金融市場的信用分層加劇﹡△,主要表現為不同機構同業存單利率差走闊♂∵,並向信用債市場傳導⊿。不同於以往的階段性現象⊙☆,本次信用分層以打破剛兌為起點♀,或將具有長遠的里程碑意義?。對於經濟治理而言♀∟▽,信用剛兌導致風險溢價與信用風險不匹配:一方面△,低信用、高風險的借貸方享受到相對較低的融資成本△,刺激過度加槓桿;另一方面∵?,風險溢價由於未得到精準地差異化定價π▽﹡,因此被雜糅進無風險利率之中♀,抬升中小金融機構、中小微企業的融資成本⊿。

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                                                          放眼外部▽,隨着貿易博弈的長期化↑∟⊙,其對國內穩增長的壓力邊際減弱┊π,而對央行資產負債表的隱性衝擊正在凸顯♂﹡,亟待進行結構性政策應對〇↑▽。聚焦內部◇♂,度過短期風險漲潮之後π☆⊿,合理適度的信用分層作為金融供給側改革的必經之路▽♂⊙,仍需穩步推進┊,結構性工具更利於實現這一長期目標△◇⊿。

                                                          由此◇⊙,信用分層並非洪水猛獸☆∟♂,而是金融改革的伴生結果〇,也是未來市場的常態∟☆。問題的關鍵↑﹡﹡,在於如何走向信用分層♂♂?如果路徑穩健☆,則有望將此前「剛兌時代」積累的信用違約風險漸次、錯峰地釋放⊙┊。如果路徑急亂┊,則可能一次性戳破風險∴┊,導致市場情緒超調並一刀切地處置相關資產∟,從而引發總體信用收縮?π。本輪信用分層開始之後♀,市場一度出現了超調趨勢△▽。對此♀,央行果斷出手┊〇∴,在總量工具上增大流動性供給♂⌒▽,在結構工具上為中小銀行同業存單進行增信↑♂∴。從政策效果看∟〇⊙,上述舉措將信用分層拉回穩健路徑△♂,至6月下旬△♀△,不同機構同業存單利率差開始明顯回落△□。但是在政策成本上⊿?,這也造成了銀行間市場流動性過剩∟┊〇,近期R007和DR007降入低谷並頻繁擊穿逆回購利率▽□☆。

                                                          兩者疊加□∵,構成金融穩定和貨幣政策傳導的重要阻礙☆,大幅加劇結構性去槓桿和寬信用的平衡難度∵⊿∟。因此?□,放眼于改革全局♂,進一步破除信用層面的剛性兌付⌒⊙∵,既是當前金融供給側改革的題中應有之義⊿∟,也是未來利率並軌的必要鋪墊〇〇。而隨着剛性兌付被打破◇↑∟,各層次的信用風險得到市場精細化、差異化定價□,必然導致更加清晰明確的信用分層◇↑。

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                                                          對於中國央行而言♂□,外匯占款是資產端的重要成分♂□,同時支撐了負債端基礎貨幣的投放↑⌒↑。由於外匯占款與貿易順差同比增速的長期走勢高度相關♂,因此有可能長期降低外匯占款的中樞水平⊙,進而導致央行被動縮表♂〇﹡,並持續造成基礎貨幣的隱性缺口┊♂□。2018年8月至2019年5月﹡,外匯占款脫離原本穩定的中樞水平♂〇,已經累計減少約2761億元∟☆,或將是新一輪漸進式下行周期的起點﹡☆□。

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                                                          展望未來⊿□,在度過初期的風險衝擊之後∵∟△,央行料將對信用分層進行常態化的呵護〇∟∟,以促使其長期維持于穩健路徑↑◇。這需要平衡兩方面的關切⊙﹡。一方面◇,為配合金融供給側改革π⌒⊿,信用分層仍需延續並深化△﹡﹡。為避免阻斷這一趨勢♂∴⊿,當前流動性超額供給的總量干預料將及時退出♂。另一方面﹡↑☆,在信用分層過程中┊♂,中小銀行的負債端成本將較快上升▽,而資產端的收益則上升較慢♂∟,因此將面對更大運營壓力♂,並影響其信貸投放能力∴π。事實上π△﹡,6月初至今□,這一趨勢已經初步顯現□□∵。因此∵☆△,對中小銀行的流動性支持需要長期延續π⌒。為了實現上述平衡♂◇,未來央行對信用分層的引導♀⊿,料將更多地採取結構性而非總量性的政策工具⊿◇〇。

                                                          如果上述隱性衝擊進一步深化﹡♂♀,則將牽動內部貨幣政策↑。回顧歷史∟,這一隱性衝擊並非新鮮事△∵△。2014~2017年△﹡π,因為全球產業鏈條調整♂﹡,中國國際收支從「雙順差」轉變為「資本項目逆差+經常項目順差收窄」﹡△□,引致外匯占款從歷史高峰大幅下滑⊿,3年間縮水逾4.9萬億元↑,基礎貨幣由被動投放變為被動回籠□◇。針對這一局面π,央行大力推進貨幣政策工具創新∟,通過MLF(中期借貸便利)、SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)等新工具∟,增加逾8.9萬億元的對其他存款性公司債權△,有效抵補外匯占款的空缺☆,保障了基礎貨幣投放的有序增長↑。

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                                                          外部新線索:消解對央行資產負債表的隱性衝擊以6月末G20(二十國集團)大阪峰會為起點♀┊△,中美重啟貿易磋商△♀,標志著短期貿易衝突得到遏制∵♂♀,貿易博弈對中國國內貨幣政策的影響亦隨之而變┊。其中?∟,顯性的衝擊♂〇?,即衝突升級對貨幣政策穩增長產生的壓力△┊,正在邊際舒緩♀。而隱性的衝擊▽┊♂,恐將持續〇π□。

                                                          (程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管◇π〇,錢智俊系工銀國際高級經濟學家)

                                                          新線索指向結構功能新作為綜上所述⊿,當前的兩條新線索共同指向了貨幣政策的結構功能◇∵。沿循外部新線索〇⊿△,對於央行資產負債表變動∟□∟,進一步的定向降准料將是首選政策應對?,在下半年仍有施展空間π。沿循內部新線索↑,流動性供給的總量發力料將漸次減弱∟↑♀,針對中小金融機構的結構性支持有望加碼◇∵?。下半年π♂,監管層或將通過多渠道補充中小銀行的資本金﹡◇π,並將這一舉措與結構性工具相結合π♂,引入信貸投向利好中小微企業的附加條件♂⊿∟。

                                                          展望未來⌒∟,為使基礎貨幣投放與實體經濟運行精準匹配⊿,上述隱性衝擊作為一個重要且長期的干擾項┊∵π,需要適時予以針對性處置∵π┊。從處置方式來看?▽﹡,有兩種備選方案﹡♀。其一☆,是從央行資產端着手⊿〇π,通過擴大MLF規模(增量續作)△?,以再度擴表〇♀,繼而增加基礎貨幣投放⊿。其二﹡♂♂,是對央行負債端進行結構優化♂△,通過進一步定向降准∵,將其他存款性公司存款轉換為基礎貨幣∴。考慮到近年來MLF所展現出的「價格歧視」不利於破解中小企業融資瓶頸∴π↑,因此第二種方案更為可能⊿♀♂。

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                                                          受此影響♂,在寬貨幣環節↑,短期而言☆♂,7月銀行間市場流動性料將告別極度寬鬆的階段﹡□?,但是長期而言□▽┊,流動性合理充裕的狀態仍將延續⊿。在寬信用環節▽,短期而言∟π☆,隨着市場避險情緒的修復?,信用溢價將從當前超調的高位有所回落♂。

                                                          長期來看⊿,隨着打破剛兌和信用分層進一步深入☆♂,信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升♂┊⊙,難再降至改革前的低位;同時?□,得益於信用風險被獨立地定價⌒,擠出水分后的無風險利率料將長趨勢下滑☆♂♀。本次漸進的信用分層預計不會引致顯著的信用收縮☆◇,下半年社融存量增速仍有望保持波動上行▽π◇。

                                                          有鑒於此∟▽〇,下半年♀⌒♂,針對中小金融機構的定向降准、多渠道補充資本金等措施有望出台♀┊∟。隨着政策重心轉變┊,銀行間市場流動性將從當前高位下滑∵,但仍將保持合理充裕⊿。信用風險溢價中樞將先從超調狀態回落∴∟☆,然後逐步溫和抬升↑⌒♀,而擠出水分的無風險利率料將進入長期下行軌道π。

                                                          ( 郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。 )

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